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MBO管理层收购

更新时间:2009-3-25:  来源:毕业论文

MBO管理层收购        

MBOManagement Buy-out的缩写,译成中文为“管理者收购”,即管理者为取得所在公司的控制权而购买公司股份的行为。近年来,随着企业并购得不断深化,管理层收购在我国资本市场上悄然兴起。据不完全统计,目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已经超过100家,而且还有更多的上市公司正跃跃欲试,管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。我国MBO实践过程中还存在着各种各样的问题,证券市场非流通股和流通股的双轨制使收购定价成为管理层收购中最为敏感的问题。我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性,这必然违背实施管理层收购的初衷,引发国有资产的大量流失,损害中小股东的利益,因此建立科学公平的定价方法意义重大,已成为实施管理层收购亟待解决的核心问题。

现代工业的发展趋势是生产规模越来越大,而社会分工越来越细。随着企业的不断发展扩大,企业的所有者不得不聘请专门的经理人管理企业生产经营,使自己能够从繁琐而具体的经营活动中解放出来,以便有足够精力与时间关注于企业的宏观发展或其他更重要的事物,在这种情况下企业的所有者与管理者出现了分离,并因此产生了委托——代理问题。也就是说,在企业所有者和管理者分离的情况下,由于作为委托人的所有者(股东)与代理人的(经营者)的利益是不一致的,二者的分离便使得企业在生产经营过程中产生了诸多问题:经营者可能挥霍公款,扩大在职消费;降低努力水平,盲目扩张企业;忽视企业利润,盲目追求短期效益;不断扩张手中权利,甚至侵吞股东财产,从而严重损害企业所有者的利益,导致代理成本的增加。

  要降低代理成本,提高企业经济效益,一味要求经营者具备较高的职业道德素养是不现实的,因而必须从法律上、从公司章程上来约束经营管理人员的行为。但是除了必要的约束机制外,一定的激励机制也是必不可少的。在这种情况下,股票期权、ESOP(职工持股)、管理层收购等激励机制就应运而生了。管理者收购本公司股票成为股东后,使自己由单纯的经营者变成了所有者与经营者的统一体,从而使得所有者与经营者之间的利益又趋向一致,即追求企业的利润最大化。为了这个共同的利益,经营者会自觉努力降低生产经营成本,以极大的责任心积极发展壮大企业,促进企业发展。

20世纪90年代后期国内一些企业进行了MBO尝试,1999年北京四通集团的产权改革标志着国内企业MBO行为的开始。在我国,MBO从理论上为解决长期困扰国有企业改革的产权模糊和产权主体缺位难题,提供了﹁条较为可行的思路。随着国企改革的不断深化和国有资产管理体制改革的稳步推进,MBO在我国的实践具有了良好的经济背景和发展契机。

对中国企业而言,MBO最大的魅力在于能理清企业产权,实现所有者回归,建立企业的长期激励机制,这是中国MBO最具鲜明的特色。从目前来看,国内进行MBO的作用具体表现在三个方面:一是解决国有企业“所有者缺位”问题,促进国企产权体制改革;二是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出,国有企业的改革要遵从“有进有退,有所为有所不为”的方针,即从比较成熟的行业变现退出,集中有限的人力、物力、财力于国家的弱势行业与朝阳行业,而民间资本代替国有资本进入竞争性行业,提高国家的产业竞争力,如此反复循环,以实现国有经济的结构调整与产业升级;三是激励和约束企业经营者的管理,减少代理成本,解决在原有激励制度下严重被低估的企业家价值,进而使资产集中到高效率的所有者手中。四是改变原来低效的经营机制,建立现代企业制度,解决国企原来存在的内部人控制、预算软约束等问题,改善公司内部的纵向、横向监督。由此可见,对于MBO这样的一种解决国有资产产权转移、保值增值的有效手段,不是应不应当使用的问题,而是如何规范的问题。

中国的国有企业产权改革经过了艰苦探索,在国有中小企业产权改革上取得了突破。从政府持股、到职工持股、到管理层持股是中小企业改革的主线,经历了一个明显的股东筛选过程。将职工作为国有(集体)产权的转让对象是启动中小企业改革的普遍选择。经营者持大股,甚至控股,则是成为“二次改制”的普遍趋势。但是与国有中小企业改革相比,大中型企业改革和国有产权代表体系的建设并不是十分成功。在由国有企业改制而来的股份制企业中普遍出现了大股东“一股独大”和“内部人控制”并存的难题。成熟的国有资产管理体制也一直没有建立起来。可以预计中国的股东筛选还将进行下去,还会有更多的主体进入到更多的领域担当股东角色。因此在这个背景下,借鉴中小企业的改革思路,在大中型股份制企业进行MBO ,实现国有经济的战略调整是可行的,也是应当允许的。并且,管理层也具有成为合格股东的一些重要潜质,其中最重要的是解决了困扰国有企业的一个关键问题——管理层的激励问题。经营者持股较为有效地解决了企业经营决策中经营者和所有者的利益冲突问题。从这个角度看,在中国实行MBO 无疑是有效率的。MBO 是一个明晰产权的过程,也是一个确定利益分配格局的过程。由于国有产权的主体不清晰和实际上的弱势地位,国有产权在MBO 中处于一种十分被动的地位,多是被动接受管理层的收购要约。交易基本上是“一对一”的交易,形成的价格不具有充分的竞争性,难以真实反映国有产权的价值,导致了以每股净资产为价格最后底线的实际做法。但每股净资产也不一定是企业价值的正确反映。

MBO 是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实现的绩效。那么所有权结构的变化就真得那么神奇吗?为什么在原来的所有权结构下不能实现那些令人眩目的绩效?这些新收益来自何处?这是MBO 理论必须首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看,与围绕并购展开的争论相一致,对MBO 也产生了两种相反的看法:效率提高派认为MBO 是有效率的,提高了资源配置水平;财富转移派认为MBO 不过是财富再分配的一种手段,MBO 的收益来源于对债权人、股东、员工、政府税收的剥夺。这是对MBO绩效源泉的完全不同的解释,两者之间互不兼容。因此也就导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展MBO ,而财富转移派则主张抑制MBO 的发展。效率观是MBO 的主流解释理论。效率观中又有多种理论,学者们围绕着MBO 的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。

关于后期整合问题,国企MBO仅仅是改变了产权关系,好与不好的关键还在于其后的企业整合,经营者成为所有者之后,实现了长期激励,但能否实现资产结构的有效调整及业务的重新整合、调动全体员工的工作积极性,消除国企的诸多弊病,进而开拓市场、促进销售,提高企业效益,这些都是管理层需要直面的问题。尤其是很多国有企业是重复建设的结果,生产的产品在国内存在结构性过剩,管理层还面临着资产重组、产品结构升级的问题。而且管理者更应为企业的长远计,制定企业长远发展计划,引领企业生产升级发展。

西方学者对MBO绩效分析的理论假设主要分为价值创造论和财富转移论两大类。MBO通常伴随着高负债,通过高的杠杆率和定期偿债将会约束管理层,减少管理层支配自由现金的权力和由此导致的代理成本,同时,支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率。价值创造论认为,MBO还可以通过使管理层成为所有者而降低管理者专属性投资风险、有利于解决投资者搭便车问题和培育企业家精神。即使上述两大学说对MBO的政策主张不同,但它们都假设MBO是能提高企业业绩的。例如Smith&Abbie(990)认为MBO可能使得管理者采取风险回避态度,拒绝高风险但具有高净现值的项目,甚至并不考虑公司所有投资项目的整体分配组合,而只是考虑那些低风险低净现值的项目。DemsetzFamaJensen认为管理者通过MBO能对公司的所有权市场、劳动力市场等实施有效控制,这将导致竞争效率下降,所以MBO这种所有权集中可能并不能提高企业业绩。从MBO的实证研究来看,西方企业在MBO后业绩一般趋于上升,MBO的总体绩效为正。这主要是通过对MBO企业的一些关键财务数据进行研究得出的,包括销售收入,收入,现金流量和对上述因素的综合考察等。Lintenberg&Palia(997)98993年的MBO研究表明,收购后企业业绩与管理者股权比重呈曲线变动关系,即企业的生产率在管理股份为.04.4%之间时最低,当超过4.4%时最高。大多实证研究者将MBO后企业业绩上升的解释建立在代理理论的基础上,但Pankaj&Tancon(995)认为,管理者收购的业绩主要取决于市场结构的完善程度和市场竞争程度。

迄今为止,立法部门和政府部门似乎还没有为了施行MBO而对现有的法律法规进行修改的意愿。现有的法律法规虽然对实行MBO有障碍,但也留出了不少空子,在这些空子面前,许多“障碍”往往貌似障碍,实则畅通无阻。这也许是转型经济的无奈,但社会的文明与发展以及法律的正义、公正和公平价值应是我们永远追求的目标,而管理层收购由于其特殊性,处理不好就会造成国有资产的流失和对社会的健康发展造成负面影响。因此,我们即允许MBO存在,也要对其进行积极的规范和引导。良好的投资者保护,将促生效率型MBO ,而较差的投资者保护,将促生纯粹财富转移型MBO.股权分割不利于投资者保护水平的提高。

 

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